新智元报道

上周五，有三件事集中发生。

据 FT 报道，OpenAI 把这一轮融资的目标从 300 亿美元下调到 200 亿美元左右，估值从原先开价的 1.4 万亿美元降到 1.25 万亿美元。

https://app.ft.com/content/7a3ad950-1b3b-4d9e-8c15-65a61ae6180f

据《华尔街日报》报道，截至周五，第一批认购只有约 110 亿美元。

同一天 FT 还报道，黑石告诉投资人，Anthropic 上市后可能拿不到投资级信用评级，更可能落在 BB 档。

https://www.ft.com/content/59383c7f-8d82-493f-bf01-d2e862a1018f

黑石是 Anthropic 一笔 630 亿美元芯片融资的牵头投资方——请务必记住这点。

另外，英特尔和亚马逊公布财报后股价下跌，纳斯达克 100 指数当天跌了 3.5%。

随后网上出现了很多解读，最有代表性的有这几种。

这些说法都有一点事实依据，但对照 FT 原文、公司财报和 Anthropic 的招股书，大部分结论站不住。

下面从最重要的变化讲起。

**一、这周真正发生的变化**

**Q1 这几件事里，最重要的变化是什么？**

AI 公司需要的钱已经多到风险投资很难满足，它们开始大规模借债。

Anthropic 这笔 630 亿美元的融资叫「北极星计划」，用途是租用谷歌 1.5 吉瓦的芯片算力，形式是贷款。

入股的投资人看的是公司将来能做多大，借钱给公司的人看的是公司能不能按时还钱。

所以信用评级对 AI 公司来说，第一次变得这么重要。

**Q2 Anthropic 怎么借到这 630 亿美元？**

很大程度上靠的是供应商的信用。

FT 报道，其中 420 多亿美元的优先级贷款由博通担保。

博通和谷歌一起开发了这批芯片，信用评级是 A 档，比 Anthropic 高好几级。

剩下 180 亿美元的次级贷款，才靠 Anthropic 自己付的租金来偿还。

也就是说，卖芯片的公司在为买芯片的公司担保借款。

FT 还提到，如果拿不到投资级评级，Anthropic 可能还要继续依靠信用好的供应商帮它借钱。

2000 年的电信泡沫里有过类似做法。

朗讯、北电这些设备商借钱给运营商买自己的设备，后来运营商大批倒闭，坏账落回到设备商身上。

Anthropic 的状况比当年的运营商好得多，据媒体对招股书的整理，它今年上半年收入 163 亿美元，经营现金流为正。

但这种做法会把 AI 公司的风险分摊到供应商身上。

**二、Anthropic 的评级问题**

**Q3 Anthropic 已经被评为垃圾级了吗？**

没有。

惠誉、穆迪、标普这三家主要评级机构，到现在都还没有给 Anthropic 正式评级。

已经公布的评级来自两家规模较小的机构，评的是北极星计划里那 180 亿美元次级贷款，不是 Anthropic 公司本身。

Kroll 给了 BB+，DBRS 给了 BB。

四个月前，Kroll 对一笔类似交易的评级展望（即对未来评级走向的判断）是「稳定」，这次上调成了「正面」。

实际发生的变化是，黑石之前预计 Anthropic 年底前能拿到投资级评级，现在认为上市后短期内可能拿不到。

时间比预期晚了，评级本身并没有变差。

**Q4 黑石是在背后捅刀吗？**

不是。

前面提到，在这笔交易里，黑石是 Anthropic 的债主，它旗下的基金买了 90 亿美元的次级贷款。

Anthropic 的评级上调，这批贷款就会升值，黑石是受益的一方。

黑石巴不得 Anthropic 泡沫越来越大，至少在自己还是债主时是这样。

黑石要把这笔贷款转卖给其他机构，所以需要向它们说明最新情况。

它自己最希望 Anthropic 拿到好评级，却主动下调了预期，这个信息反而更可信。

**Q5 BB 档是不是代表违约风险很高？**

不是。BBB- 及以上是投资级，BB+ 是紧挨在投资级下面的一档。

FT 的原话是「high junk」，意思是非投资级里最好的那一档。

特斯拉在这一档待了好几年，2022 年才被标普上调为投资级。

还有一个细节，黑石买的这批次级贷款收益率超过 10%，这本来就是非投资级债券的价格。

市场在买入的时候，就没有把它当成投资级。

**Q6 8000 亿美元全靠借钱，利息翻倍后财务模型会崩溃吗？**

不会。

8000 亿美元是招股书里从现在到 2045 年的算力总支出，跨度将近 20 年，平均每年大约 400 亿美元。

钱也不只靠借，Anthropic 账上有超过 1120 亿美元现金，IPO 预计还能再融约 1000 亿美元。

据称，利率会从 3% 涨到 6%，我们暂时没有找到出处。

FT 的报道和其他相关主流媒体报道里没有，而且和实际行情对不上。

按 ICE 美银债券指数，今年 10 月美国 BBB 级（投资级里最低一档）公司债的平均收益率在 6% 左右，BB 级大约 6.9%，两者相差不到 1 个百分点。

拿到投资级，借钱成本也在 6% 上下，不存在 3% 的起点；落在 BB 级，多付的利息也远没有翻倍。

何况北极星计划的 630 亿美元这周已经交割，钱已经借到了。

**三、OpenAI 的融资问题**

**Q7 OpenAI 的估值缩水了吗？**

没有。

OpenAI 今年 3 月融资 1220 亿美元时，估值是 8520 亿美元。

现在的 1.25 万亿美元，比 7 个月前高了约 47%。

降下来的是 OpenAI 自己的报价。

估值缩水指的是新一轮价格低于上一轮，这次并没有发生。

110 亿美元是第一批认购的金额，不是最终结果。

FT 说有些投资人减少了认购金额，但没有退出，红杉、a16z、软银等机构仍在其中，后面还有面向高净值个人的认购。

**Q8 那 OpenAI 为什么融资不顺利？**

一是赶上了科技股下跌。一位投资方对 FT 说，启动融资时市场还很热，没想到行情转得这么快。

二是 Anthropic 下个月上市，估值 1.5 万亿美元以上，预计融资约 1000 亿美元。机构能投给 AI 的钱有限，一边是要等明年上市才能卖出的 OpenAI 股份，一边是下个月就能在纳斯达克交易的 Anthropic 股票，很多机构会优先选后者。

资金并没有离开 AI，有一部分被分流给了 Anthropic。

**四、纳指和科技巨头**

**Q9 纳指是被 OpenAI 和 Anthropic 的消息拖下来的吗？**

顺序反了。

FT 报道，Anthropic 评级的消息出来之前，市场已经大幅下跌，主要原因是英特尔和亚马逊的财报。

这条消息只是让科技股跌到了当天的最低点。

OpenAI 下调融资目标，也是在股市下跌之后。

是二级市场先下跌，影响了一级市场的融资。

**Q10 英特尔大跌、亚马逊现金流转负，说明 AI 泡沫破了吗？**

说明不了。

英特尔第三季度收入 165 亿美元，同比增长 21%，超出预期。

股价下跌 28%，是因为第四季度的业绩指引低于预期，管理层给出的原因是 PC 市场疲软会持续到 2027 年，以及内存涨价。

它的数据中心和 AI 业务同比增长了 78%。

亚马逊过去 12 个月的自由现金流，从一年前的 148 亿美元变成了负 424 亿美元，原因是它今年预计投入约 2200 亿美元建设数据中心。

但它本季度营业利润 281 亿美元，利润率创历史新高。

这说明巨头的投资已经超过了自己赚的钱，越来越需要外部融资，能不能收回成本确实值得担心。

但巨头并不缺钱。

**Q11 这和 2000 年互联网泡沫破裂一样吗？**

差得很远。

2000 年 3 月到 2002 年 10 月，纳斯达克综合指数跌了约 78%。

今年 10 月纳指跌了约 5.3%，而且是从本月早些时候的历史最高点开始回落的。

等待 IPO 落地，一切见分晓

下个月 Anthropic 上市，是一个直接的检验。

如果它能顺利融到约 1000 亿美元，就是 2019 年沙特阿美 294 亿美元纪录的 3 倍多。

一个真正陷入寒冬的市场，很难接住这么大的 IPO。

如果没能「稳稳地接住」，那时再讨论泡沫是否破裂，会更有依据呢，是吧？

参考资料：

https://www.ft.com/content/59383c7f-8d82-493f-bf01-d2e862a1018f

https://www.ft.com/content/7a3ad950-1b3b-4d9e-8c15-65a61ae6180f

编辑：马可