周浩：沃什表面是鹰派姿态，但更像是一种高阶版本的鸽派策略：用最强硬的话语建立信誉，换取不加息的空间，压制长期收益率继续攀升。

凯文•沃什在杰克逊霍尔的首次重要演讲，被市场迅速归类为一次鹰派宣言。2%的通胀目标不可动摇，近期通胀改善未必具有趋势意义，当前金融条件未必足够紧，美联储对过去数年的高通胀负有责任。这些表态几乎踩中了市场认知中所有鹰派央行行长应该踩中的关键词。演讲结束后，两年期美债收益率大涨，9月加息概率显著抬升，美元走强，新兴市场资产承压。市场给出的第一反应似乎非常明确：新任主席正在为进一步加息做准备。

但如果稍微退后一步，将整篇演讲作为一个整体来观察，人们或许会发现一个有趣的现象。沃什花费大量篇幅谈论通胀，却同样花费大量篇幅谈论前瞻指引；他不断强调政策纪律，却始终拒绝给出明确的反应函数；他刻意强化加息风险，却没有为任何具体行动作出承诺。这种看似矛盾的组合，实际上可能揭示了一个更重要的信息：沃什最希望实现的目标未必是加息，而是让市场相信他随时可能加息。

两者看似接近，实际上天差地别。

对于今天的美联储来说，问题已经不再像2022年那样简单地归结为通胀失控。联邦基金利率已经处于较高水平，企业融资、房地产和银行体系都已经在高利率环境下运行相当长时间。与此同时，美国财政赤字持续扩大，国债供给不断增加，长期国债市场面临越来越大的压力。在这种背景下，美联储最担心的问题未必是短端利率不够高，而是长端利率上升得过快。

过去十年里，市场习惯于认为美联储通过控制短期利率影响经济。但最近几年，美国金融条件越来越受到10年期和30年期国债收益率的影响。企业长期融资成本、住房抵押贷款利率以及资产估值模型，更多锚定的是长端利率而非联邦基金利率。如果长债收益率持续大幅上升，那么即使美联储什么都不做，金融环境也会自动收紧。

问题在于，这种收紧并不总是可控的。如果长端利率上升过快，财政融资成本将进一步攀升；商业地产、私募股权和高杠杆企业面临更大压力；金融市场波动率也可能显著上升。最终的结果可能不是经济软着陆，而是美联储被迫重新回到救市模式。因此，对于美联储而言，理想状态其实并不是收益率曲线整体上移，而是形成一种特殊组合：短端保持一定紧张程度，长端则尽可能稳定。

从这个角度再看沃什的演讲，市场反应本身其实已经透露出很多信息。当天最值得关注的并不是两年期收益率上涨11个基点，而是30年期收益率并没有同步出现失控上升。换句话说，市场提高了对未来几个月政策利率的预期，却没有显著提高未来几十年的通胀风险溢价。

对于一家中央银行来说，这几乎是最理想的结果。投资者听完演讲后相信，美联储对于通胀问题依然高度警惕，因此长期通胀预期维持稳定；与此同时，他们又提高了对于未来短期政策收紧的预期，从而主动完成了一部分金融条件紧缩。这是一种典型的“通过预期管理完成紧缩”的操作，而不是“通过实际加息完成紧缩”。

事实上，整篇演讲中最值得重视的部分，或许根本不是有关通胀的论述，而是沃什对前瞻指引的批评。自全球金融危机以来，前瞻指引逐渐成为美联储的重要工具。通过告诉市场未来数年利率可能如何变化，美联储试图降低不确定性并增强政策效果。但沃什显然认为，这套框架已经产生越来越多副作用。按照他的逻辑，前瞻指引在危机时期具有特殊价值，但在正常时期反而容易束缚中央银行自身行动。

这种批评并非完全没有依据。2021年美联储长期坚持“暂时性通胀”叙事，很大程度上正是因为此前建立的政策框架限制了自身调整速度。当通胀开始快速失控时，美联储发现自己不仅要改变政策，还要推翻此前向市场作出的承诺。因此，当沃什强调“更安静的美联储”时，很多人将其理解为沟通风格的变化，但实际上这更可能意味着货币政策哲学的转换。鲍威尔时代的核心理念是通过更高透明度管理市场；而沃什似乎正在尝试恢复某种程度的战略模糊。

模糊并不意味着缺乏方向。恰恰相反，模糊是一种政策工具。如果市场知道美联储一定会加息，那么加息本身很快会被金融市场定价完成，其威慑力反而下降；如果市场知道美联储一定不会加息，金融条件则会迅速放松。只有当市场始终无法完全确定下一步行动时，中央银行才能维持最大的影响力。

沃什演讲中最重要的一句话，或许并不是坚持2%的通胀目标，而是拒绝提供明确反应函数。因为一个不愿意被市场预测的央行，恰恰拥有最大的政策自由度。

也正因如此，当前市场对于9月会议的理解可能存在某种误读。在很多分析师看来，既然沃什已经如此鹰派表态，那么如果未来几周通胀数据没有明显改善，他几乎别无选择，只能继续加息。

但另一种解释同样成立。如果杰克逊霍尔讲话已经成功推动短端收益率上升，已经成功强化反通胀信誉，已经成功让市场相信加息风险依然存在，那么美联储实际上获得了更大的观望空间。换句话说，讲话越鹰派，未来真正采取行动的必要性反而可能越低。

这也是为什么沃什在讨论当前经济形势时，依然强调美国经济表现强劲、劳动市场稳定，并专门提及人工智能对生产率和资本形成的影响。如果他的目标仅仅是为加息造势，这些内容的重要性相对有限。但如果他的目标是为未来保留政策弹性，那么强调经济结构变化与生产率不确定性就显得十分关键。

毕竟，美联储今天面临的最大风险，未必是对抗通胀力度不足，而是过度依赖过去的框架理解正在变化的经济。人工智能带来的生产率提升究竟有多大，潜在增长率是否正在上升，当前所谓的中性利率是否已经改变，这些问题都没有明确答案。在这种情况下，贸然继续加息反而可能放大政策错误。

某种意义上，沃什正在尝试重建一种久违的央行模式：少承诺，多观察；少解释，多威慑；少行动，多影响市场预期。因此，如果仅从字面内容判断，沃什无疑是上任以来最鹰派的一位美联储主席之一。但如果从政策意图观察，他关心的或许并不是频繁调整利率，而是重新夺回对收益率曲线和市场预期的主导权。他需要的是一个相信美联储随时可能采取行动的市场，而不是一个需要美联储不断采取行动的市场。

从这个意义上看，这场杰克逊霍尔演讲真正传递的信息，可能并不是“准备加息”，而是“保留加息的可信威胁”；不是推动利率继续上升，而是避免未来不得不进一步上升；不是引导市场走向确定性，而是有意识地保持某种建设性的模糊。沃什表面上展现的是鹰派姿态，但其深层目标更像是一种高阶版本的鸽派策略：用最强硬的话语建立信誉，再用这种信誉换取不加息的空间，同时压制长期收益率继续攀升的风险。这或许才是他执掌美联储百日之后，真正想向市场传达的信息。注：本文仅代表作者个人观点

本文编辑徐瑾 [email protected]