周浩：对于投资者而言，这意味着过去十几年最成功的策略之一，即押注长期利率下降和流动性宽松，未来可能不再奏效。

当市场仍沉浸在过去数年“降息终将到来”的叙事之中时，美联储用一次25个基点的加息打破了这种惯性思维。

9月16日，美联储将联邦基金利率上调至3.75%至4.00%区间。这是三年多来的首次加息，也是对2025年宽松周期的一次正式逆转。相比加息本身，更值得关注的是伴随此次决定释放出的信号：在此前的宽松周期中，增长依然稳健，就业依然强劲，而通胀则远比市场预期更具黏性；在这样的背景下，不在降息甚至加息几乎成为必选项。

从这一意义上说，美联储正在向市场传递一个重要信息：利率回到疫情前低位的时代，可能不会再来了。此次会议最值得玩味之处，在于政策声明与经济预测之间展现出的高度一致性。美联储主席凯文•沃什明确表示，仍然有太多通胀分项在过去半年到一年内的涨幅超过3%。与此同时，美联储将2026年核心PCE通胀预期上调至3.4%，总体PCE通胀预期上调至3.7%。这意味着在经历了长达数年的抗通胀斗争之后，价格压力并未完全消失。

更重要的是，美联储并没有因为加息而下调增长预期。相反，委员会提高了2026年和2027年的GDP预测，同时下调失业率预测。这实际上打破了传统货币政策框架中的一个核心假设：加息一定会显著拖累经济。至少在美联储看来，当前美国经济对利率的承受能力比过去强得多。

这也是最新点阵图如此鹰派的根本原因。18位决策者中有16位预计今年还将继续加息，甚至有4位官员认为需要再加息两次。更值得关注的是，点阵图显示2027年底利率中值仍维持在4.125%，意味着未来一年几乎看不到降息空间。

市场过去习惯于把每一次加息视为下一次降息的前奏，而美联储现在似乎希望打破这种条件反射。某种程度上，美联储正在进行一场认知重塑。

过去十多年，投资者形成了一种深刻信念：只要经济稍有放缓，美联储最终都会出手拯救市场。然而，沃什领导下的美联储表现出与前任截然不同的风格。其创纪录地缩短了新闻发布会时间，也反映出其一贯主张减少前瞻指引、降低政策沟通频率的理念。换言之，美联储不再愿意为市场提供清晰的未来路径，而是希望市场围绕数据本身而非央行口头承诺进行定价。

这种变化意味着金融市场波动性未来可能长期高于过去十年。债券市场已经开始对此作出反应。会议后，美国两年期国债收益率迅速升至4.74%，而10年期国债收益率则站上5%，达到2007年以来最高水平。对于许多投资者而言，5%的10年期美债不仅是一个数字，更是一个时代分界线。

在过去十多年超低利率环境下，全球资产定价体系建立在“无风险利率接近于零”的基础之上。无论是科技股估值、私募股权融资，还是房地产资本化率，都受益于极低的贴现率。如今，这一基础正在被彻底改写。如果美国长期国债收益率能够稳定维持在5%左右，那么许多资产将不得不重新估值。

对于股票市场而言，这尤其关键。本轮加息并非发生在经济衰退前夕，而是发生在经济扩张周期之中。历史经验表明，中周期加息（mid-cycle rate hike）往往比衰退前加息更难应对。原因在于企业盈利尚未恶化，但估值已经开始受到更高融资成本和贴现率的挤压。

过去两年支撑美股上涨的两大力量，一是人工智能带来的盈利乐观预期，二是市场对未来宽松政策的押注。如今第二个条件正在削弱。如果利率继续上升而盈利增速放缓，那么估值扩张将难以持续。

从这个角度看，美联储加息对股市的真正影响并非增长放缓，而是资本成本重估。与此同时，美元也迎来了新的支撑。此前由于欧洲、日本部分经济体陆续退出超宽松政策，美国与其他发达经济体之间的利差一度缩小，美元指数承受压力。但随着美联储重新转向鹰派，利差优势重新向美元倾斜。

对于亚洲市场而言，这可能意味着新一轮资本流出压力。历史经验显示，一旦美国实际利率持续上升，亚洲货币通常面临贬值压力，资本则倾向于回流美元资产。日元已成为最直接的受害者，而其他亚洲货币同样难以独善其身。对于香港而言，这种影响更为直接。联系汇率制度决定了香港必须跟随美国利率周期运行。当美国加息预期上升时，港元与美元利差扩大，套息交易活动增加，港元汇率面临走弱压力。与此同时，本地融资成本、房地产市场以及资本市场估值都将持续受到影响。

但如果仅仅将本轮市场震荡理解为一次普通的货币政策调整，就可能低估了问题的复杂程度。事实上，美联储之所以显得如此鹰派，并不仅仅因为当前通胀数据偏高，而是因为美国经济正在经历一系列结构性变化。

首先，推动通胀的力量越来越多来自供给侧。无论是地缘政治导致的能源价格波动，还是人工智能基础设施投资引发的资本开支扩张，都不是传统加息能够轻易抑制的需求型通胀。

其次，美国财政状况正在成为新的宏观约束。当前美国财政赤字长期维持在GDP的6%左右，联邦债务规模持续扩张。债券市场越来越关注的不再只是美联储利率，而是美国政府未来持续融资的能力。过去市场普遍认为，美国国债的风险溢价接近于零。如今，这种假设正在发生变化。10年期美债收益率升至5%的背后，不只是短期货币政策预期调整，更包含着投资者对美国财政可持续性的重新评估。

再次，人工智能投资热潮正在重塑资本市场供需关系。为了建设数据中心、算力集群和能源基础设施，美国大型科技企业正在以前所未有的规模发行长期债券。这些企业债的供给增加，事实上也在与美国国债争夺全球资本，推高整个利率体系的长期水平。

换言之，收益率上升不仅来自货币政策，还来自资本需求本身。这或许意味着，未来几年美国长期利率中枢将系统性高于疫情前水平。因此，本轮加息真正值得关注的，不是市场普遍讨论的“还会再加几次息”，而是美联储对于中性利率的重新定义。

最新点阵图将长期利率中值进一步上调至3.25%。这一看似不起眼的调整实际上意义重大。因为它意味着决策者越来越相信，美国经济的自然利率已经发生上移。人口结构变化、财政赤字扩大、能源转型投资以及人工智能基础设施建设，共同推动资本需求长期高于过去十年。如果这一判断成立，那么全球金融市场可能正在进入一个新的时代：通胀不会回到疫情前的超低水平，利率也不会回到疫情前的超低水平。

对于投资者而言，这意味着过去十几年最成功的策略之一，即押注长期利率下降和流动性宽松，未来可能不再奏效。美联储此次加息25个基点，表面上只是一次常规政策调整。但在更深层次上，它标志着一个转折点。美国经济需要适应更高融资成本，美国财政需要面对更严格的市场约束，全球资本需要重新评估美元资产的吸引力，而新兴市场则必须重新应对“美元强势”的周期回归。因此，这次会议最重要的结论并非“美联储重启加息”，而是市场终于开始意识到，一个持续十余年的低利率时代，可能已经真正结束了。注：本文仅代表作者个人观点

本文编辑徐瑾 [email protected]