“今年恒生科技指数跑输了大势蛮多的”，在5月21日瑞银举办的线上分享会中，研究主管方锦聪开门见山地指出了市场的疲软。

他认为，这主要源于“宏观波动”、“AI短期资本开支压力”和“AI颠覆性带来的不确定”三重担忧。但他的态度并不悲观。方锦聪判断，市场担忧“慢慢已经在股价上面反映”，最新业绩“符合预期，甚至有些是比预期好的”。

尽管市场担忧AI的短期成本和颠覆效应，但方锦聪更强调其带来的深层变革。他指出，AI已不仅是一个概念，它正在重构互联网行业的根基“流量入口的重构”以及用户消费内容的习惯，例如AI生成的短剧和音乐片段正在争夺用户时长。这使得互联网公司过去的商业模式面临挑战：“以前很多互联网公司要触达用户通常是搜索、推荐、APP，现在慢慢喜欢了用对话框、AI  Agent来跟用户连接。”

信息差的缩小，迫使企业必须转换思路：从过去依靠“卖流量、卖信息不对称”，转向“为用户创造多少价值，在价值里面收分成”。他解释道，以前从单个用户获得十几元月费的天花板，正被“卖token、卖API、卖算力”的更高上限所替代。这种从“卖时长”到“卖价值”的转变，被视为本轮AI浪潮与移动互联网红利期最本质的区别。

他进一步以广告和游戏行业为例，说明AI如何“重塑整个行业”：在广告营销中，AI可让商家“营销成本减少了很多，营销精准度也提高了”，而平台则能“多卖了一些广告位”；在游戏领域，AI能大幅提升皮肤等内容的生产效率，“拉动整体的消费”。

方锦聪对比了中美AI发展路径，认为在硬件（GPU）和模型层面，中国仍在“追赶期”，但“时间差从以前的两到三年，现在已经减少到一年以内”。而中国的优势在于应用与产业化：“应用、产业方面，我们相对美国就算不是领先，也可以说是各有千秋”。他列举了具体优势：算力成本约为美国一半、人才储备丰厚、拥有海量移动互联网行为数据。

分析师熊玮在后续分享中补充了需求侧的强劲势头。她援引数据指出，市场对模型算力的需求呈现“爆发式增长”，第三方平台token消耗量“年对年差不多涨了10倍”。在旺盛需求下，模型厂之间“价格战的风险是相对比较小的”，整体定价趋势甚至“往上走”。她特别指出，中国模型具有“结构性的效率优势”，“中国模型厂能够提供的token定价其实是远低过美国同行的”，但“性能的差距远小过定价差距的”。

整体来看，两位分析师传递的共同判断是：中国互联网的旧增长范式正在退场，在AI的驱动下，中国互联网公司虽面临阵痛，但凭借其在应用、数据和效率端的优势，正在从流量生意转向价值创造，这或许为当下的市场底部区域，注入了新的长期逻辑。（袁宁）